人民幣TRF與衍生性金融商品的管理

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人民幣TRF(Target Redemption Forward;「目標可贖回遠期合約」)這類型的衍生性金融商品爭議愈演愈烈,受害者多為有相當資力的中小企業主,亦不乏上市櫃公司的經營階層。據惠譽信評的估計,銀行客戶已浮上檯面的違約損失超過新台幣2,000億元,其中四成未經擔保,對台灣金融體系可能造成不亞於金融風暴的衝擊,已然成為財經媒體近期的關注焦點。

 

匯率TRF產品,本質上是一系列外匯選擇權的組合。「選擇權」分為「買權」(call option)及「賣權」(put option)。選擇權賣權(反之為買權)的持有人,可以選擇在一定的日期(到期日),以特定的價格賣出(反之為買入)一定數量的標準化產品。這些標準化產品可以是大宗物資(黃金、石油),上市股票或者是外匯。賣權的買方會期望產品價格下跌,賣權也常用來避免產品價格下跌導致獲利減少的情形。

 

以美元兌人民幣匯率為例,假設現在美元兌人民幣的匯率大約是6.6,而玩家預期一個月後美元相對於人民幣的匯率至少會貶值到6.3。於是玩家向交易對手賣出一個美元的買權,並同時買入一個美元的賣權,約定結算的匯價是6.3(履約價格)。一個月到期時,玩家就可以選擇在6.3的履約價格向交易對手賣出100萬美元並拿到630萬元的人民幣(相對地,交易對手在一個月到期時,會用630萬人民幣買進100萬美元)。如果在到期當時,外匯市場上美元兌人民幣的即期匯率已經來到6.0(美元貶值大於玩家預期),玩家可以在即期外匯市場上以600萬元的人民幣買到100萬美元,再行使選擇權賣權,將這100萬美元用630萬元人民幣的價格賣出,玩家的獲利就是30萬元人民幣(不考慮手續費、買賣選擇權時應收付的權利金以及資金的成本)。

 

如果在到期當時,外匯市場上美元兌人民幣的即期匯率仍然是6.6(美元沒有貶值),玩家必須接受交易對手行使的選擇權買權,但玩家此時在即期外匯市場上必須拿出660萬元的人民幣買進100萬美元後,再讓交易對手用630萬元人民幣將這100萬美元買去,等於玩家虧了30萬元人民幣。實務上多半不需要有實際的外幣轉手,玩家與交易對手可以僅單純結算獲利(或虧損)。

 

在上述的例子中,如果玩家是位於中國境內的出口廠商,所有在中國境內的製造成本都必須以人民幣支付,但國際貿易報價是以美元為單位,美元貶值(相對人民幣升值)將導致該廠商出口商品取得的美金,換到更少的人民幣。玩家透過參與上述例子的外匯選擇權賣權交易的人民幣獲利,可以彌補出口交易時因為美元貶值造成的匯兌損失。換言之,玩家可以透過參與反方向的外匯選擇權交易,迴避(hedge)掉大部份的匯率變動風險。

 

如果作為出口廠商的玩家每個月都有結算外匯的需求,而美元兌人民幣匯率看起來有緩慢穩定貶值的趨勢,於是腦筋動得快的銀行,便開出一個入局的名目本金(通常最低為100萬美元,但客戶入局時暫時不必用自有資金下注,甚至不需要事先提供擔保),將一系列的選擇權勾在一起,定出一個期限(例如12個月或24個月),鎖定價格區間(目標價與保護價),在這期間中每個月都行使選擇權賣權,然後加上一個獲利上限(稱為Target),客戶獲利如到達這個上限,全部的約定立刻終止,銀行及客戶同時出場,這就是TRF的基本架構。

 

TRF的基本元件是「賣出一個買權,並同時買入同幣別的賣權」,玩家向交易對手買進一個賣權時,應當支付權利金給交易對手,反之玩家向交易對手出售一個買權時,玩家也應當向交易對手收取權利金。但相同期限、相同履約價格的買權與賣權,其權利金通常並不相等——履約價格若大於當時市價,相同名目本金的賣權比買權有價值。此時玩家賣出的買權,其名目本金必須大於所買入的賣權名目本金,才可讓玩家不用支付權利金就能入局,這就是財務槓桿的由來。換言之,在前文的例子中,如果買進賣權與出售買權的權利金要相等,玩家出售的買權名目本金可能是200萬美元,而如果美元不如預期貶值,玩家屆時虧損的金額會變成二倍。這就是TRF「賺錢賺一倍、賠錢賠二倍」的由來。

 

外匯TRF造成的金融問題,並非台灣獨有的新現象。早在2009年,國際貨幣基金(International Monetary Fund)的一篇專文就已經注意到,在南韓、香港、巴西、印度及馬來西亞等新興經濟體的金融機構,向出口導向的中小企業製造業銷售TRF及類似的外匯避險工具(例如KIKO及TARN),因為匯率反轉而造成的損失也極為可觀:2009年在上述新興市場有50,000家企業遭波及,受損金額將近四百億美元。

 

其實,一般的遠期外匯交易、換匯交易(FX Swap)已經足夠出口廠商正常避險使用。而按照TRF的基本原理,如果允許玩家有更多自行選擇的空間,計算得當,是有可能迴避匯率風險(例如期限縮短至六個月或三個月,不採用財務槓桿或只採用有限的槓桿)。但市面上的TRF產品結構均為標準化,無法自定期程及槓桿比率,加上獲利上限的設計,讓TRF成了「獲利有限、風險無限」的危險金融商品,形同大銀行將匯率的風險轉嫁到事實上無力負擔的中小企業身上。前述IMF該篇專文即主張各國的金融管理機構應當加強管制,從增加衍生性金融商品交易行情的透明度,以及透過產品分級與投資人分級的制度,避免讓不適當的人接觸到風險過大或太過複雜的產品。

 

從事後的觀點來看,這些中小企業製造業是否真正知道TRF的風險,還是明知有風險但仍然願意一搏,情形十分複雜,無法一概而論。就目前媒體上能夠掌握的訊息,有不少投資人的退場損失係由銀行貸款支應或由銀行暫列應收款項,也有投資人仍在苦撐待變,亦有少數投資人已經向法院提起訴訟。然而,各家銀行當初銷售人民幣TRF的手段各有不同,過程中衍生的爭議也因個案而異,若當真身陷其中,宜尋求真正具備財經法律專業的律師協助,以確保自身權益。

 

(本文授權轉載自 創拓國際法律事務所,作者為司徒嘉恒律師,原文在此
(Cover photo credit:Kenji Wang@flickr CC BY-NC-ND 2.0)

 

關於司徒嘉恒
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司徒嘉恒律師是創拓國際法律事務所「商業及交易服務」部門的執行董事。
他曾代表多家外國企業在台灣成功第一上市,並代表臺灣上市公司及家族企業處理合資及跨國併購案件。
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